机构：光大证券

说合员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

事件：千禾味业发布24 年年报与25 年一季报，24 年杀青营收30.7 亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1 亿元，同比-3.1%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比-5.1%。其中，24Q4 杀青买卖收入7.9 亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6 亿元，同比+13.4%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+8.6%。25Q1 营收8.3 亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6 亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+4.7%。24 年公司分成比例达到99.9%(23 年分成比例为96.9%)。

竞争加重、公司主动变革近似高基数，酱油、食醋营收增长承压。分居品：24 年，酱油/食醋区分杀青营收19.6/3.7 亿元，区分同比-3.8%/-12.5%，主要系商场竞争压力加重，公司主动进行计谋退换以及23 年基数较高；重量价看，24 年酱油量/价区分同比+1.3%/-5.0%，食醋量价区分同比-9.5%/-3.3%。25Q1 酱油/食醋区分杀青营收5.4/1.0 亿元，区分同比-4.7%/-10.6%，主要系24Q1 基数较高以及负面舆情扰动。

分地区：24 年，东/南/中/北/西部营收区分同比-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%， 南部商场发扬较好。25Q1 东/ 南/ 中/ 北/西部营收区分同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%。

分渠说念：24 年，线上/线下营收区分同比-4.9%/-4.0%；25Q1 线上/线下营收区分同比-12.3%/-5.9%。

25Q1 末公司经销商总额为3282 家，较24 年末净减少34 家，合手续优化经销商团队。

本钱红利推升盈利才智水平，时辰用度管控严格。24 年公司毛利率为37.2%，同比+0.04pcts。毛利率小幅微增主要系原材料本钱下行以及居品结构优化。24 年公司时辰用度率为17.7%，同比-0.3pcts。其中，销售/惩办用度率区分为13.8%/2.4%，区分同比+1.5/-1.4pcts，销售用度率高涨主要系促销及告白宣传干预增多，以及营收范围效应收缩。综上，24 年，公司的归母净利率为16.7%，同比+0.2pcts。25Q1公司毛利率为38.9%，同比+2.9pcts，主要系原材料本钱红利。销售/惩办用度率区分为12.5%/2.7%，区分同比+0.6pcts/合手平，归母净利率为19.3%，同比+2.0pcts。

色图

25 年合手续升迁组织效力，后续暖和矫正奏效。由于23 年同时高基数、商场竞争热烈，以及公司主动进行计谋退换，甚至公司24 年功绩承压。居品方面，25 年公司将加大研发干预，合手续升迁居品品性，并强化本钱管控。组织惩办方面，25 年将实施动态薪酬和相反化授权，打造高效引申团队，升迁运营后果。渠说念方面，25 年公司将陆续深切线下零卖渠说念衔尾，升迁铺货率和商场遮盖度，升迁特通渠说念的管事质地，餐饮渠说念则借助品牌势能参与竞争。

盈利瞻望、估值与评级：讨论行业竞争环境热烈，咱们下调公司25-26 年归母净利润区分为5.70/6.33 亿元(较上次瞻望区分下调4.0%/6.8%)，新增27 年归母净利润瞻望为6.99 亿元。面前股价对应25-27 年PE 为22x/19x/18x。公司居品相宜行业健康化发展趋势，看好公司改日发展远景，保管“增合手”评级。

风险指示：涌现渠说念拓展不足预期，商场竞争加重，食物安全风险。

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